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來源：中國銀河證券研究◆?1）電子行業是國民經濟中的支柱產業，行業產值與GDP增長呈現正相關性；◆?2）全球電子行業迎來新一輪創新周期，5G、物聯網、人工智能是行業發展趨勢；◆?3）以PCB、集成電路行業的產業轉移為代表的的新一波全球電子產業產能轉移浪潮來襲，大陸廠商迎來增長機會；◆?4）科創板設立，電子板塊符合科技創新要求，有望深度受益，目前已有將近20家電子企業申報科創板上市，以半導體領域為主；◆?5）我國電子行業目前存在一系列問題，如產品附加值低、出口易受貿易風險影響；民營企業較多，管理水平不高；IC、基礎電子材料等領域技術落后等；◆?6）2019年初以來貿易爭端趨于緩和，電子行業風險偏好大幅修復，帶動電子行業快速反彈。核心觀點一、最新觀點1）電子行業是國民經濟中的支柱產業，行業產值與GDP增長呈現正相關性。從2018年中期開始，行業增速放緩，細分領域中，電子元件及材料、手機、計算機等下游設備近期景氣度下降。2019年一季度，行業景氣仍在下滑，尚未觸底。2）全球電子行業迎來新一輪創新周期，5G、物聯網、人工智能是行業發展趨勢。我國電子行業處于成長期，在新興領域積極布局，5G方面引領世界，未來成長空間廣闊。3）以PCB、集成電路行業的產業轉移為代表的的新一波全球電子產業產能轉移浪潮來襲，大陸廠商迎來增長機會。4）科創板設立，電子板塊符合科技創新要求，有望深度受益，目前已有將近20家電子企業申報科創板上市，以半導體領域為主。5）我國電子行業目前存在一系列問題，如產品附加值低、出口易受貿易風險影響；民營企業較多，管理水平不高；IC、基礎電子材料等領域技術落后等。從中長期行業發展角度來講，我們建議國家加大研發投入，突破核心技術領域；改善出口產品結構，防范國際貿易風險；改善融資環境，增強小微企業融資能力；推進供給側改革，淘汰落后產能。6）2019年初以來貿易爭端趨于緩和，電子行業風險偏好大幅修復，帶動電子行業快速反彈。目前電子行業整體估值已接近近幾年平均水平，短期內進一步上升空間較小。二、投資建議5G等科技創新趨勢為電子行業注入新的成長動力，結合國內電子行業處于成長期，正朝著核心技術含量和附加值更高的環節邁進的背景，建議關注持續高研發投入的公司，考慮技術創新潛力、成長空間、估值情況和流動性風險，重點推薦海康威視（002415.SZ)、生益科技（600183.SH)、晶盛機電（300316.SZ)。三、核心組合四、風險提示宏觀經濟下行、智能手機出貨量不及預期、中美貿易戰加劇。01?電子行業是國民經濟的支柱產業，但景氣度仍在下滑（一）電子行業是國民經濟中的支柱產業電子行業是國民經濟中的支柱產業，對社會生產、居民生活影響巨大。電子行業在國民生產總值中占有重要地位，根據中國電子信息產業統計年鑒數據測算，2008-2018年電子信息產業增加值在GDP中的平均占比為3.57%。2008-2011年受金融危機和PC出貨量放緩影響，中國電子信息產業增加值占GDP的比重有所下滑；自2011年起我國電子信息產業開始上行，增加值在GDP中占比逐漸提升，2018年達到3.96%。在我國經濟發展進程中，電子信息產業扮演重要助推劑，近十年內產業對GDP增速的貢獻波動上升，2018年電子信息產業對GDP增速的貢獻率為5.19%。電子產業增加值與GDP整體呈現相關性，2008-2018年電子產業增加值增速和GDP增速之間相關系數為0.3。在經濟出現下行或回暖時，電子產業增加值的增速也出現了放緩或提速，且反彈幅度高于宏觀經濟的反彈幅度。但是自2017年以來，國家對于電子信息產業的扶持力度加大，電子信息產業的支持政策頻出，電子產業進一步承接產能轉移，呈現出增長明顯提速的趨勢。2017年電子產業增加值同比增速從2016年的10.00%提升到13.80%，提升了3.8個百分點，同期GDP僅回升了0.2個百分點。因為國內電子產業起步相對較晚，成長較快，整體增速高于宏觀經濟增速。2008-2018年增加值平均增速為12.34%，同期GDP平均增速為8.11%。（二）國家多政策支持電子行業發展，新一代信息技術是重點方向國家將電子行業視為戰略性發展產業，出臺了多項支持政策，驅動行業向技術升級方向發展，打造以新一代電子信息技術為基礎的全新產業結構。2019年3月，上交所發布科創板企業上市推薦指引，提出優先推薦布局高新技術產業的科技創新型企業，以科技創新為大背景的電子行業有望深度受益。2019年3月，工信部、國家廣電總局、中央廣電總臺聯合發布超高清視頻產業發展行動計劃，與即將商用的5G技術相配套，進一步打開下游需求，電子行業產業鏈上端硬件廠商、中端模組廠商迎來大好機遇。2014-2018年間，相關政策頻出，為電子行業發展保駕護航。（三）2019年電子制造業增速繼續放緩，景氣下滑尚未觸底電子行業是研發和生產各類電子材料、元器件及電子設備的工業，電子材料包括硅晶圓、覆銅板等，電子元器件包括電感、電容、半導體分立器件、印制電路板等，電子設備包括半導體設備、電子制造設備等。按下游應用領域分類，電子行業可細分為消費電子（手機、PC、電視等）、半導體、汽車電子、安防電子、LED、物聯網等領域，滲透進日常生活的方方面面，與居民生活息息相關。我國高速推進工業4.0發展，電子行業整體保持較快增長，電子元器件及材料需求強勁，細分行業增速較快。而手機、PC等終端產品已步入成熟期，近年來缺乏重大創新，景氣度持續下滑。1.電子行業整體增速繼續放緩在中美貿易摩擦帶來的不利外部環境下，我國電子制造業出口盡管仍保持增長，但增速仍然不及2018年平均水平。2019年1－2月電子信息制造業附加值月增速進一步下探，同比增長6.0%，增速同比回落6.1個百分點。規模以上電子信息制造業出口交貨值同比增長2.7%，增速同比回落8.6個百分點。2018年，規模以上電子信息制造業主營業務收入同比增長9.0%，受貿易戰影響，原材料價格一定幅度上漲，主營業務成本同比增長9.1%，利潤總額同比下降3.1%。2019年1－2月，規模以上電子信息制造業營業收入同比增長3.3%，利潤總額同比下降21.7%，營業收入利潤率為1.54%，營業成本同比增長3.2%。受電子行業周期性調整影響，相比2018年同期，電子信息制造業的營收及盈利表現皆有較大滑坡。分行業情況來看，整個行業下游需求增長呈現放緩趨勢，細分領域表現不盡相同。2.電子元件及材料表現較好電子元件及材料是電子制造行業乃至整個工業的基礎，2018年電子元件及電子專用材料制造業推進供給側改革，產能、出口等方面保持較快增速，增加值同比增長13.2%，出口交貨值同比增長14.0%，主營業務收入同比增長10.9%，利潤同比增長20.6%。主要產品中，電子元件產量同比增長12.0%。2019年1－2月，電子元件及電子專用材料制造業增加值同比增長6.5%，出口交貨值同比下降7.3%。主要產品中，電子元件產量同比下降6.2%。電子元件趨勢持續下探主要是由于全球電子元件產能過剩以及技術創新放緩。3.手機、計算機等下游設備制造景氣度仍在下滑2018年，通信設備制造業整體保持增長態勢，增加值同比增長13.8%，出口交貨值同比增長12.6%，主營業務收入同比增長9.6%，受上年基數較高等因素影響利潤同比下降11.8%。2019年1－2月，通信設備制造業增加值同比增長5.2%，出口交貨值同比增長0.8%。主要產品中，手機產量同比下降12.3%，其中智能手機產量同比下降12.4%。這主要由于5G基礎設施先于終端落地，5G的應用推動手機換代，各大手機廠商進入換代調整階段。手機是通信設備制造業主要產品，受手機終端創新乏力、消費者換機時間延長等因素影響，手機出貨量持續細化。中國信息通信研究院于2019年4月10日公布的數據顯示，2019年一季度，國內手機市場總體出貨量7693.1萬部，同比下降11.9%。其中，國產品牌手機出貨量7085.7萬部，同比下降6.6%，占同期手機出貨量的92.1%。2019年1-3月，智能手機出貨量7307.2萬部，同比下降10.7%，占同期手機出貨量的95.0%。值得注意的是，3月份國內手機市場出貨量下滑勢頭出現收窄。3月，國內手機市場總體出貨量2837.3萬部，同比下降6.0%，而在1、2月的出貨量分別下滑12.8%、19.9%。2018年，計算機制造業穩中有進，增加值同比增長9.5%，出口交貨值同比增長9.4%，主營業務收入同比增長8.7%，利潤同比增長4.7%。主要產品中，微型計算機設備產量同比下降1.0%；其中筆記本電腦產量同比增長0.6%，平板電腦產量同比增長2.8%。從10月開始計算機制造業景氣度短期下滑，增加值及出口交貨值呈下降趨勢。2019年1－2月，計算機制造業增加值同比增長2.4%，出口交貨值同比增長6.6%。主要產品中，微型計算機設備產量同比增長2.9%；其中，筆記本電腦產量同比下降2.2%，平板電腦產量同比增長21.6%。（四）行業景氣下滑，盈利能力有所下降整體來看，2018年我國電子行業盈利能力有所下滑。行業平均ROE從第二季度開始同比下降，由行業內所有上市公司一季報半年報三季報數據得到的行業平均ROE分別為1.58%3.89%6.51%,同比變化18.70%-1.47%-10.61%。可進一步將ROE分解為銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數進行分析。2018年行業平均銷售凈利率整體處于低位，廠商獲取利潤能力降低，一季報半年報三季報披露的行業平均銷售凈利率分別為5.08%5.97%6.19%，同比減少22.58%34.47%34.73%，全面低于2017年。銷售凈利率的下降很大程度上解釋了ROE的下降。行業平均資產周轉率則較為穩定，2018年稍有降低，一季報半年報三季報披露的行業平均資產周轉率分別為14.57%31.89%51.31%，同比變化-1.02%-2.83%-0.16%。2018年行業整體營運能力的下降，是平均ROE下降的原因之一。平均權益乘數總體而言變動不大，一季報半年報三季報披露的行業平均權益乘數分別為1.611.661.69，行業對杠桿運用情況保持穩定，資本結構未產生重大改變。02?全球電子行業迎來新一輪科技創新周期，國內電子行業仍處于成長期（一）電子行業發展趨勢圍繞5G、物聯網和人工智能展開，中國5G部分領域引領、物聯網和AI方面依然有所差距科技周期推動帶來的終端硬件變化是電子行業成長的原動力。每一輪終端電子設備的科技創新，都會帶來電子行業上下游的新興需求，從而拉動整個產業鏈的發展。歷史至今，電子行業大致經歷了五輪科技創新周期，包括1970年代的大型機、1980年代的小型機、1990年代的個人電腦、2000年代的桌面互聯網和2010年代的移動互聯網創新，在終端硬件上分別對應著晶體管計算機、集成電路計算機、大規模集成電路計算機、筆記本計算機和智能手機。終端硬件的形態變化，對應著爆發式增長的電子元器件需求，電子行業也得到了長足發展。電子行業當前迎來新一輪科技創新周期，當前行業發展趨勢圍繞5G、物聯網和人工智能展開。5G開啟新一輪技術周期，在5G超高速、超大連接和超高可靠性的通信基礎上，通信技術的應用場景愈加豐富，有望突破智聯邊界，掀起信息內容、需求場景、應用終端和商業模式革命浪潮，物聯網的實際應用將在5G成熟之后迎來大規模應用。另外，人工智能未來有望為人們生活帶來翻天覆地的變化，全球科技巨頭在人工智能方面也做了諸多布局。對標國際先進技術水平，國內在5G部分領域實現引領，但在物聯網和AI方面依然差距較大，發展空間巨大。中國的5G技術儲備相對充足，在5G標準制定和專利數上實現全球引領，整體實力較強，未來的機會在于大規模推進5G商用。中國在物聯網和AI方面整體實力依然偏弱，尤其是在芯片等技術層相比國際先進水平差距較大。物聯網和AI核心芯片及技術未來是中國需要實現突破的地方，目前國內已有華為海思等優秀芯片企業在芯片方面取得一定成就，存在未來趕超國際先進水平的機會。1.各國積極搶占5G制高點，中國在專利數和標準制定上實現引領作為具有革新意義的新一代通信技術，各國積極搶占5G制高點。各國紛紛在5G核心專利和標準提案上發力，以求爭奪5G行業的制高點。目前全球各國5G試驗階段都已接近尾聲，商用計劃基本都在2020年左右，5G部署進入了加速推進階段。目前，全球主要電信運營商基本已開展5G試驗，韓國電信已在2018年2月平昌冬奧會期間提供5G服務，計劃于2019年進行商業部署。主要國家和市場的5G試驗局主要圍繞C頻帶開展，中國、美國、澳洲等移動通信商都進行了圍繞C頻帶的5G測試。部分先行者國家對高頻段也進行了實驗和部署，中國在此方面部署稍顯落后，需奮力追趕。5G標準中國企業話語權提升，重點技術專利攻關頻傳喜訊。2018年的標準發布中國共有16家企業參與，占所有參與企業的近13。在技術研發方面，華為Polar碼編碼方案成功成為eMBB場景編碼的關鍵，且華為于2018年9月啟動由IMT-2020（5G）推進組組織的中國5G技術研發試驗第三階段室內覆蓋測試項目，測試成績優異，重點技術已經完成攻關。大唐電信多項技術方案進入國際核心標準規范。中國移動研究院也牽頭了多項5G技術研發，主導提出了基于服務的5G網絡架構（SBA），該架構是5G獨立組網的基礎架構。此外，還牽頭推動了網絡切片架構、用戶數據融合架構等工作，并在功能軟件化、CU分離、邊緣計算方面發揮了重要的推動作用。部分中國企業擁有國際標準的5G發明專利，在5G標準制定中發揮重要力量，這表明了中國企業在5G中的話語權和產業競爭力的提升，加之5G產業鏈配套設施建設進程不斷加快，在經歷了1G落后、2G追隨、3G突破、4G同步后，中國在5G網絡應用上有望引領行業的發展歷程。2.全球物聯網相關研究和布局如火如荼，中國目前整體差距仍較大物聯網落地條件逐漸成熟，產業鏈結構逐漸明晰。隨著5G逐步成熟，信息傳輸速度延遲降至0.5ms級別，將為物聯網實現提供堅實的通信基礎。同時萬物互聯趨勢日益明顯，物聯網應用場景廣泛，發展動能充足。物聯網產業鏈逐漸明晰，從上至下可分為感知層、網絡層、平臺層和應用層。國際龍頭爭先布局卡位，芯片、物聯網平臺和ADAS為目前主要發展趨勢。芯片作為物聯網的大腦，是感知層終端設備的核心部位。目前在物聯網芯片市場仍然由高通、恩智浦半導體、英特爾、德州儀器所主導，我國核心芯片約80%依賴進口，相比而言差距較大。全球科技巨頭加速布局平臺層，價值鏈向應用服務滲透。從資本市場投資熱度來看，騰訊、IBM、亞馬遜、思科等科技公司紛紛發力物聯網平臺領域，以投資或并購的方式，實現從底層到上層的產業鏈整合。應用層目前而言車聯網為最大應用場景，市場規模超千億。車聯網要求汽車能夠實現智能駕駛，目前處于ADAS階段。ADAS國際市場集中度較高，主要市場份額集中于Mobileye，博世集團，大陸集團，DENSO，德爾福汽車集團；該領域國際巨頭布局較早，布局程度較高，整體而言壟斷程度較高。國內廠商抓住市場機遇奮力追趕，但整體差距仍較大，正在抓緊布局。國內企業在M2M服務、中高頻RFID、二維碼及網絡傳輸等產業環節具有一定優勢，但基礎芯片設計、通信芯片模塊、高端傳感器制造及智能信息處理等產業環節較為薄弱。隨著3GPPR13凍結，華為、中興通訊等國內廠商緊跟標準出臺節奏推出商用NB-IOT芯片，NB-IoT終端有望迎來放量增長，NB-IOT芯片將成為我國物聯網芯片領域重要發力點。車聯網而言，國內踏入ADAS領域的多為初創公司，數量眾多，但技術相對薄弱。部分上市公司通過參股布局ADAS藍海，但技術方面整體處于較為初級階段。國內廠商可通過價格差異、本土化優勢切入OEM廠商后裝市場供應鏈，且國內廠商在核心組件如處理芯片等研發突破加快，未來發展機會可期。3.人工智能將引領科技潮流，中國基礎層和技術層欠缺、應用層相較先進水平差距較小人工智能隨物聯網數據爆發迎來發展春天，巨頭圍繞產業鏈從上至下卡位市場。人工智能的應用領域遍及家居、零售、交通、醫療、教育、物流、安防等主要領域，其中智能語音、智能安防、智能汽車細分應用領域受到國內外相關行業和科技領域的重要關注，相對技術比較成熟發展比較迅速。AI芯片戰略地位凸顯，智能硬件巨頭布局如火如荼。芯片是AI最核心的產業布局，擁有極高的產業價值和戰略地位，門檻高，投資回報周期長。目前市場上的人工智能芯片主要有GPU、FPGA和ASIC三類。英偉達主打GPU芯片，FPGA芯片主要是Xilinx與Altera布局，ASIC格局尚未確定。智能硬件是AI發展的重要基礎設施。AI算法訓練所需要的數據采集主要通過智能手環等各類智能硬件和傳感器完成，同時AI算法的進步不斷反哺智能硬件產業鏈，提高智能硬件產業鏈成熟度。智能硬件未來應用市場廣闊，谷歌、騰訊、IBM等國際巨頭布局緊鑼密鼓，以期在未來巨大空間中分一杯羹。在產業鏈布局方面，中國應用層面相比先進水平差距較小，但是基礎層和技術層差距仍大。美國是目前AI技術水平最高的國家。從2017年全球AI企業數來看，美國1078家，中國592家，合占全球人工智能企業總數（2542家）的65%，其中，基礎層中國企業數為14家，美國33家；技術層中國273家，美國586家；應用層中國304家，美國488家。中國基礎層和技術層公司數量相對美國差距較大，應用層的差距則相對而言較小。國內公司加緊AI核心技術攻關，已經取得一定成績。國內許多老牌芯片企業如華為海思、北京君正等正在積極擁抱“AI+”變化，成為國內AI芯片產業中的重要攻堅力量。初創公司也紛紛加緊腳步，希望從深度學習算法芯片、類腦計算芯片等新興賽道切入市場。其中寒武紀技術實力較強，目前已推出了1A、1H8和1H6三款產品,其中華為首款AI手機芯片麒麟970已集成寒武1A,并在華為Mate10中實現大規模商用。整體而言，我國企業面向AI基礎層的研究開發不斷加速，未來仍有機會實現趕超。（二）國內電子行業整體仍處于成長期，細分領域發展不盡相同國內電子行業整體仍處于成長期。因為國內電子產業起步相對較晚，成長較快，整體增速高于宏觀經濟增速。2008-2018年電子產業增加值平均增速為12.34%，同期GDP平均增速為8.11%，高出4.23個百分點。自2017年以來，國家對于電子信息產業的扶持力度加大，電子信息產業的支持政策頻出，電子產業進一步承接產能轉移，呈現出增長明顯提速的趨勢。2017年電子產業增加值同比增速從2016年的10.00%提升到13.80%，提升了3.8個百分點，同期GDP僅回升了0.2個百分點。具體到細分領域的發展情況卻不盡相同。手機已步入成熟期，增速持續下降，市場趨于飽和。從全球市場和國內市場來看，智能手機出貨量同比增速持續下滑，17年起開始負增長。2019年2月,國內手機市場總體出貨量1451.1萬部,同比下降19.9%。國內市場由華為、蘋果等數家龍頭廠商占據支配地位，集中度高，2018年第四季度前五大智能手機廠商市場占有率達到88.9%。計算機制造行業發展較為平穩，近年景氣度下降。智能手機功能日益豐富，一定程度上替代了對電腦的需求，再加之換機時間延長，操作系統創新不足，計算機出貨量持續下降。據IDC統計，2018年全球個人計算機出貨量為4.07億臺，下滑3.9%。我國電子計算機制造業平均利潤率持續下滑，2017年僅為4%，同比下降27%。5G帶來的物聯網、4K直播等新應用配合折疊屏智能手機，或進一步替代計算機，成為消費者滿足日常工作娛樂需求的首選。PCB是最重要的連接類元件，5G商用打開成長空間。PCB處于電子產業鏈中游，每一次下游終端創新都會為PCB行業帶來新的增長機會，新需求驅動的成長期持續7年左右，而后進入成熟期，等待下一輪創新浪潮。1992年表面增層線路板問世，2002年PC興起，2009年iphone4問世，均使得PCB行業市場規模迅速擴張。上一波浪潮已經平息，下一波科技創新將由5G引領，爆發出對PCB全新、大量的市場需求，PCB行業迎來新一輪的創新周期。我國半導體分立器件行業處于成長期，國產化進程正當時。我國半導體分立器件行業自上世紀50年代創立，但長期受資金規模及技術水平制約，在國際市場上尚未形成絕對優勢地位。近年來，我國大力扶持半導體行業，有利政策頻出，分立器件行業發展迅速，國內市場增速高于全球市場。2016年實現主營業務收入1109億元，同比增長17.63%。功率二極管、功率三極管、晶閘管等分立器件產品大部分已實現國產化，而MOSFET、IGBT等分立器件產品由于其技術及工藝的先進性，還較大程度上依賴進口。國內廠商依托有利產業政策，開始布局新型半導體材料領域，未來進口替代空間巨大。新能源汽車充電樁、智能裝備制造、物聯網、光伏新能源等新興應用領域將成為國內半導體分立器件產業的持續增長點，行業呈現良好的發展態勢。全球集成電路行業景氣度持續回升，中國引領高速發展。2018年全球集成電路銷售額為4016億美元，同比增長17.03%，盡管體量已經較大，但仍然保持著穩定增長態勢。我國IC產業一直保持快速增長，2018年我國集成電路銷售額為6531.4億元，同比增長20.69%，連續5年增長率保持在20%左右的高水平。隨著5G、人工智能等前沿技術普及，半導體將更加廣泛應用于各個領域，未來汽車電子、工業國防、物聯網設備等市場將成為半導體產業新的助推器。同時，自2017年起，存儲器價格持續上漲。存儲器需求的提升也成為本輪半導體行業景氣回升的重要原因之一。（三）市場空間巨大，部分行業產能正在向大陸轉移全球電子行業已經經歷多次產業轉移，中國應抓住新一波產業轉移浪潮。以半導體行業為例，行業已經經歷兩次產業轉移，第一次產業轉移發生在20世紀70年代末，美國作為集成電路的發源國，將大量資金和技術輸送給日本，日本憑借成本優勢和產品質量搶占全球市場。第二次產業轉移發生在20世紀80年代末，日本國內發生經濟危機，韓國、臺灣抓住機會，憑借各自獨特優勢確立市場份額。自2010年起，借助于我國廉價的勞動力以及龐大的集成電路下游市場，全球各國集成電路企業開始在中國大陸地區設立晶圓制造廠，我國迎來了全球第三次產業轉移。據SEMI估計，2016-2020年全球新投產的62座晶圓廠中，有26座來自中國大陸。根據IHS數據，2016-2020年中國半導體制造產值將以20%的復合增長率增長。國內半導體產業布局日趨完善，加之政策資金支持，國內已經出現一批如海思半導體、中芯國際、長電科技等優秀企業，做好了迎接第三次產業轉移的準備。PCB行業產能也逐漸向大陸轉移。21世紀以來，全球電子信息產業從發達國家開始向新興經濟體和新興國家轉移，伴隨電子信息產業的轉移和勞動力、運輸成本和環境政策等因素，全球PCB產能經歷了從美洲向歐洲再逐漸向亞洲轉移的產能轉移路徑。2000年之前全球70%以上的PCB產值分布在北美、歐洲及日本等地；后來產業重心不斷向亞洲地區轉移，中國逐漸成為全球最重要的電子信息產品生產基地，我國PCB產能迅速擴張，并在2006年超越日本成為全球最大的PCB產能基地。2017年大陸PCB產值占全球50.53%，市場空間巨大。（四）電子屬于重資產行業、壁壘較高，但面臨全球化競爭電子制造行業屬于重資產行業，往往需要很高的固定資產投資，有較高的進入門檻。行業具有資金壁壘，前期需要大量資金投入，用于建造廠房、采購機器等，非流動資產占總資產比例高，往往有大量折舊費用產生。資金不充足、現金流不健康的企業難以在行業內生存。行業有較高的技術壁壘，需要投入大量研發費用，掌握核心技術的企業才能占據引領地位。隨著行業的快速發展，訂單越來越向技術能力高、制造能力強、能夠快速為客戶提供全面解決方案的大公司集中；而小規模公司受限于其自身技術能力，將出現訂單量減少，繼而導致盈利空間越來越小的局面，這將增加行業新進入者的市場風險。行業具有環保壁壘，電子制造過程中會產生大量的三廢物質，而近年來環保政策趨嚴，中國政府發布了《電子信息產品污染控制管理辦法》、《中華人民共和國清潔生產促進法》等一系列法律法規。企業需要在環保方面投入更多成本，落后廠商無力應對從而被淘汰，促進行業健康發展。電子行業全球分工明確，國外廠商主導高端產品市場，而國內行業整體利潤率水平偏低。2017年我國規模以上電子信息制造業利潤總額只有7000多億元，行業平均利潤率僅為5.4%。我國電子信息產業仍以整機組裝為主，處于國際分工下游，產品附加值低，未來應該著力向高附加值產品領域發展。以集成電路行業為例，中國已成為全球最大的集成電路市場，但我國核心集成電路自給率不足兩成，僅在某些技術較為容易的低端集成電路中占有少量份額，而服務器、個人電腦、可編程邏輯設備等關鍵領域市場占有率幾乎為零，高端光刻機、高端光刻膠、12英寸硅片等仍未實現國產化，核心技術幾乎都為歐美發達國家壟斷。從國內IC產業鏈構成情況來看，高價值量的設計和制造環節占比仍然較低，產業結構有待優化。（五）電子產品出口比例巨大，加工貿易占比逐步降低2017年我國電子信息產品進出口額達到1.3萬億美元，占全國外貿比重超過30%，對全國外貿增長的貢獻率達到25%以上。目前中國已經成為世界電子信息產品制造的第一大國，彩電、手機、計算機等電子信息產品產量和出口量為世界第一。從經濟類型看，內資企業逐步發展壯大，在出口中所占比重逐步提升，由2005年的12.7%提高到2017年的32.0%，提高了19.3個百分點。特別是在國家一系列支持中小企業發展政策的幫助下，民營企業長期積蓄的能量得到釋放，成為近年來產業出口增長的重要推動力量，出口比重由2005年的3.4%提高到2017年的24.0%。從貿易方式看，盡管加工貿易仍是我國電子信息產品出口的主要方式，但其比重逐步降低，一般貿易比重呈上升態勢。2001年，電子信息產品一般貿易出口比重為8.1%；2010年該比重提升到16.5%，2017年進一步提升到28.5%。從市場結構看，我國電子信息產業堅持實施市場多元化戰略，特別是近年積極響應“一帶一路”倡議，在鞏固和穩定美、日、歐洲等原有市場發展的同時，積極開拓東南亞、俄羅斯、南美洲、非洲等新興市場，形成了發達國家和發展中國家合理分布的出口市場結構。自2001年以來，我國電子信息產品出口前十位國家和地區所占比重呈逐步下降態勢，由2001年的82.9%下降至2017年的72.3%，下降10.6個百分點。（六）科創板設立促使電子行業向更高質量發展1.?電子行業是科創板重點申報領域，半導體企業是重中之重電子行業成為科創板首批受理的50家企業的重點領域，半導體是重中之重。我們在附錄中對科創板首批受理的電子企業進行了詳細梳理，根據wind行業分類，我們統計了上交所已受理的50家企業的所屬行業分布，電子行業共有18家，占比36%，位居首位。其中，半導體企業9家，占電子企業總數的50%，半導體行業成為電子行業科創板上市率先受益領域。募集資金數額方面，電子及半導體企業占比遙遙領先。已受理企業預計募集資金總額為484.73億元，其中電子企業預計募集資金總額230.28億元，占所有企業的47.51%，同樣位居首位。半導體企業預計募集資金總額為143.93億元，占電子企業預計募集資金總額的62.50%，彰顯重要地位。科創板為支持符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高的創新企業提供了融資的平臺，為具有新技術、新模式、新業態的“獨角獸”企業創造了脫穎而出的機會，其目的在于讓我國“硬科技”企業在全球競爭中搶占核心技術話語權。科創板是重大制度創新，打通了科技創新企業的直接融資渠道。在科創板設立以前，科技創新企業由于處于產業發展早期階段，經營波動較大，盈利能力不確定性較高。大陸現存的主板、中小板、創業板均對盈利有明確要求，因此不少科創企業直接融資的渠道受阻；間接融資方面，我國商業銀行在提供信貸的時候偏向一些低風險的以及具有硬資產作為抵押的企業，而科創企業往往是高風險及輕資產的企業，因此科創企業從傳統金融機構融資難度較大。不少優質的細分領域龍頭無奈選擇香港甚至美國進行融資。科創板的提出，使得曾經收入體量不足或虧損不能上市的企業獲得了在大陸直接融資的渠道，為有發展前景的公司在境內上市提供了有效的渠道。可以說，科創板是大陸證券市場非常重大的制度創新。正因如此，科創板為半導體企業提供了相對寬松的上市環境和便捷的融資渠道，有利于促進國內半導體產業的發展，也有望將具有核心技術的半導體企業的估值水平提升到一個新高度。2.集成電路有望首先受益，多家半導體公司上市申請已被受理科創板為集成電路行業帶來充分的發展機遇，板塊有望首先受益。全球集成電路產業正處于向我國轉移的進程之中，國內集成電路市場規模持續擴大，占全球的比重持續提升。2002-2018年，全球集成電路產業銷售額復合增速為7.74%，中國集成電路產業銷售額復合增速為22.08%，遠高于世界平均水平，是全球集成電路產業增速最快的區域，國內集成電路產業占全球比重提升至25%左右。半導體產業的核心為集成電路行業，集成電路企業也是本輪受理的半導體企業的主要部分。國內集成電路產業起步雖晚，但是后來居上，增速位居全球前列。從集成電路產業的三個環節來看，IC設計領域國內企業近年來突破頻頻，國產化進程不斷加速；IC制造領域追趕空間巨大，需要把握后發優勢進行突破；IC封測領域目前已經達到全球先進水平，國際龍頭初步顯現；設備領域關鍵技術和零部件仍有欠缺，國內廠商發展道阻且長。我國集成電路目前每年用量較大，進口金額多年超過2000億美元，行業整體的自給能力較低，處于發展初級階段。雖然我國集成電路增速近年持續保持20%左右增速并遠高于世界平均水平，但是從產業結構來看，我國集成電路在附加值較低的產業鏈后端發展略好，在附加值較高的中游和上游環節仍然較為薄弱，在支撐環節的半導體設備以及半導體制造材料環節對進口依賴嚴重。本土半導體產業供給無論是在質量和數量上都遠遠滿足不了龐大的需求，造成了我國集成電路高度依賴進口的現狀，目前進口的產品主要包括存儲芯片（DRAM、NANDFlash）、處理器（CPU、GPU）邏輯芯片、微控制器（MCU）等核心通用芯片以及高端傳感器。從產業鏈環節特點來說，目前我國的集成電路產業鏈呈現出“設計-制造-封測”兩頭大中間小的紡錘型格局。我國在IC設計領域發展迅速，部分產品與龍頭不相上下。在我國政府出臺的多項政策和資金上的大力扶持下，IC設計環節持續快速發展，據中國半導體行業協會的數據及預測顯示，2018年中國大陸（含香港特別行政區）共有1698家IC設計企業，比去年的1380家增加了318家,同比增加23％；2018年預計有208家企業的銷售額超過1億元人民幣，較2017年的191家增加17家。208家企業銷售總和達到2017.64億元，同比增加16.5%。國內IC制造環節基礎薄弱，但發展空間巨大；大陸企業把握后發優勢奮力追趕，國產前三強仍存在較大上升空間。我國IC制造企業整體技術水平相對較低，具備先進制程工藝和大規模生產能力的企業較少，我國的晶圓代工業務多外包給中國大陸以外的晶圓代工大廠。但得益于我國IC設計業快速發展和行業景氣度提升，芯片銷售額逐年遞增，我國晶圓代工業的需求也呈現較快增長的態勢，中高端產能國產替代空間巨大。中芯國際2017年以30.99億美元營收，位列全球晶圓代工廠商第五位。技術方面，中芯國際14nm工藝已進入客戶驗證階段，有望于今年6月實現量產，12nm技術研發也取得突破。華虹半導體2017年營收8.07億美元，位列全球第九名，華虹半導體實現28nm工藝量產，14nm工藝仍處于研發階段。華潤微電子目前擁有8英寸晶圓生產線2條、6英寸晶圓生產線3條、封裝生產線2條、掩模生產線1條、設計公司4家，也是國內少數擁有集成電路設計、掩膜制造、晶圓制造、封裝制造、測試制造等全半導體產業鏈的企業之一。國內IC封測龍頭企業技術水平實現并跑，全球客戶渠道逐漸打開。我國封測龍頭企業的封裝技術已經達國際先進水平，在晶圓級封裝、系統級封裝等先進封裝技術上均能夠實現自主研發，并通過可靠性驗證。與此同時，全球知名半導體廠商如聯發科、博通、三星等均與我國龍頭封測企業建立緊密合作關系，國內龍頭封裝企業技術水平已得到業內認可。半導體設備行業技術壁壘較高，內資設備商力爭國產化突圍。我國半導體設備的技術水平落后于國際近兩代，關鍵零部件受制于人。一直以來，美國等發達國家對中國高端技術的引進都保持封鎖態度，最先進的技術設備都會被列入禁運名單，一般只會允許落后兩代左右的技術登陸。盡管我國龍頭如北方華創、中微半導體一直在進行高端設備的研發，但是得到IC制造商的產線驗證難度較大，所以仍然無法進入高端設備供應商之列。作為電子企業中科創板重點關注支持的領域，半導體行業存在巨大的發展空間。我國的電子制造產值較大，但呈現出利潤率低的特性。作為電子行業中最重要的組成部分之一，我國半導體領域與國際先進水平仍存在著較大的差距，是我國電子領域未來升級的重點，得到了國家政策和的國有資本的大力支持。但是半導體企業的特性使得在缺乏直接融資的渠道下發展舉步維艱。盡管如此，我們欣喜的看到，部分國內半導體企業已具備深厚的技術積淀，并逐漸在一些細分領域占據重要地位。我們相信在科創板的支持下，我國半導體領域企業有望克服困難，在拓寬融資渠道的背景下快速成長，力爭趕超國際先進水平。科創板給成長空間大、發展速度快但受限于財務指標的創新型企業中的龍頭企業了提供更大力度的融資支持，與主板、創業板、中小板和新三板等交易市場一起，形成多層次、寬領域的融資體系，從而更好地發揮金融市場對實體經濟尤其是創新型經濟的支持作用，符合產業未來的發展趨勢。科創板給予的較高靜態估值有望傳遞到A股電子行業。近期披露的50家企業中，電子行業非半導體領域的企業普遍具有較好的成長性，從其披露的融資金額測算，這些成長性較好的細分領域龍頭都給予了較高的靜態估值，這將對現有板塊中具備良好成長能力且低估的企業帶來估值傳遞的效應。國內集成電路行業多家企業目前已滿足登陸科創板的條件，對標A股同行業公司未來可期。國內多家集成電路企業目前業務發展良好，具備登陸科創板的條件，對標A股同行業公司的市值，未來可期。03?行業面臨的問題及建議（一）現存問題1.我國電子信息產值雖高，但利潤率低，附加值低我國是全球電子信息制造業最大市場，產值巨大。2017年中國規模以上電子信息制造業主營業務收入超過13萬億元，2018年規模以上電子信息制造業主營業務收入超過14萬億元，同比增長9.0%。但國內廠商主要為勞動密集型，大部分產品附加值低，行業整體利潤率較低，2017年中國規模以上電子信息制造業主營業務收入利潤率為5.16%，2018年主營收入利潤率為4.51%，同比減少13%。2.我國是電子信息產品出口大國且以中低端制造產品為主，容易受到影響我國電子信息制造業產品出口結構以中低端產品為主，易受國際貿易形勢影響，產生一定經營風險。2018年美國對中國多種產品加征關稅，直接導致國內產品出口受阻，2018上半年，規模以上電子信息制造業實現出口交貨值同比增長6.1%，增速同比回落7.3個百分點；6月份，電子信息制造業出口交貨值僅增長1.5%。2018全年，規模以上電子信息制造業實現出口交貨值同比增長9.8%，增速比2017年回落4.4個百分點。3.行業民企較多，管理水平有待提高截止至2016年12月，我國電子工業國有企業共1770家，約占全部企業的12%，行業內存在大量民營企業。國內金融市場流動性趨緊，中小民營企業面臨融資貴、融資難問題，無法得到足夠資金發揮民營經濟的活力和創造力。電子制造行業對于管理水平有一定壁壘，要求對生產線的人員、資源調配合理，才能提高生產效率和產品良率，從而提高利潤率，而民營企業管理水平普遍不高，無法與管理能力優秀的大型國企或者外資企業競爭。4.處于行業頂端的IC、基礎電子材料等仍然距離國外先進水平差距較大電子制造行業各大細分領域內的高端技術被國外廠商壟斷，國內廠商只能生產中低端產品，附加值低，高端產品依賴進口。如半導體基礎材料硅晶圓，我國目前不具備12英寸晶圓生產能力，完全依賴進口。5G發展打開對PCB新需求，而5G背景下使用的高頻高速PCB主要技術也被國外龍頭羅杰斯壟斷。（二）建議及對策1.加大研發投入，突破核心技術領域電子信息制造業具有較高技術壁壘，企業的核心競爭力也在于技術領域的成果。各企業應加大研發支出，重視科技創新，依托國家有利政策和產業基金扶持，對細分領域的核心技術進行研發，打破國外龍頭廠商的技術壟斷地位。目前各大細分領域的高端產品需要從國外進口，國產替代空間可觀，科技研發有一定成果后，國內龍頭廠商有望享受國產化紅利，進一步改善成本壓力。2.改善出口產品結構，防范國際貿易風險我國電子制造業出口量巨大，且以低附加值產品為主，可替代性強。建議調整出口結構，將國產高附加值產品推入全球化市場，這要求國內廠商需有足夠的國際競爭力，形成具有核心價值的生產體系。國內廠商可積極布局海外多元化市場，避免買家單一化，從而減弱國際形勢變動帶來的貿易風險。3.改善融資環境，增強小微企業融資能力國家在宏觀層面對金融市場進行調控，推出中期借貸便利等多項定向融資工具，幫助民營企業獲得流動性，改善經營狀況。民營企業也應提升管理水平，尤其注意風險管理，防止出現信用危機、流動性危機。4.積極推進供給側結構性改革，淘汰落后產能行業存在一定數量不良企業，給行業發展帶來負面影響。貫徹落實供給側改革，淘汰部分落后產能，可改善行業供需關系，促進行業良性發展。04?電子行業在資本市場中的發展情況（一）2018年行業二級市場迎波動較大，2019年初以來反彈較大1.2018年電子行業A股總市值下降受國內宏觀經濟狀況下行、中美貿易摩擦影響，資本市場普遍持悲觀預期，2018年國內電子行業二級市場總市值整體處于波動下行狀態。18年3月，美國挑起貿易戰，直接抑制我國電子行業出口額，總出口量增速銳減，行業受到不利沖擊。貿易摩擦還帶來中國宏觀經濟下行，實體經濟與金融市場交叉影響，整體經濟低迷。電子行業一年內總市值下降約29.4%。2019年以來，國內外經濟環境緩和，二級市場信心重振，電子行業整體市值繼續反彈。2.電子行業市值在A股中占比逐漸企穩2018年，電子行業市值在A股中占比波動較大，上半年有兩段景氣度小幅提升階段，下半年以來，行業市值占比持續下降，景氣度下滑程度快于全部A股。2018年底，電子行業市值占比為5.04%，較年初下降0.51個百分點。2019年3月末至2019年4月下旬，行業景氣度回升，占比回升至5.53%，接近2017年年末水平。3.電子行業A股上市公司收入占行業收入比重較小根據工信部數據，2017年電子產業主營業務收入為136597億元，而行業內上市公司實現主營業務收入10702億元，占行業總量的7.8%。電子行業內存在大量非上市公司，未來可通過IPO進一步擴充資金來源，促進行業發展。（二）2018年至今IPO數量繼續提升，以PCB企業為主行業存在一定數量不良企業，給行業發展帶來負面影響。貫徹落實供給側改革，淘汰部分落后產能，可改善行業供需關系，促進行業良性發展。2018年全年共有105家公司在A股上市，其中電子行業共有11家，主要公司有銳科激光、盈趣科技、工業富聯等,共募集資金超過350億元。其中明陽電路、鵬鼎控股為PCB制造廠商，其余公司屬于不同細分領域。2018年IPO的所有公司中，上一年度ROE最高的三家公司均為電子行業標的，分別為盈趣科技、工業富聯和銳科激光，ROE分別為59.0%、56.3%和53.9%。科創板即將設立，電子信息行業公司有望成為重要標的。在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制是實施創新驅動發展戰略、深化資本市場改革的重要舉措，對中國的創業創新型企業是一次歷史性機遇，有利于盤活資本市場，培育優質企業，優化金融生態，將對中國發展為創新驅動型經濟起到極其重要作用。集成電路、半導體行業將最先受益，細分領域內相關公司有望科創板第一批上市，進一步優化公司資本結構，增強融資能力。（三）行業估值已近估值中樞，短期再度提升難度較大1.2019年以來行業估值水平快速回升截至2019年4月24日，電子行業滾動市盈率為31.82倍（TTM整體法，剔除負值），位于近5年負一標準差（34.78倍）和近5年負二標準差（21.37倍）之間，顯著低于近5年（48.19倍）及近10年（45.90倍）以來的平均水平。2019年年初以來，受中美貿易戰緩和影響，電子整體反彈較大。我們認為此輪電子行業的反彈主要由情緒面修復推動。截至2019年4月24日，電子行業估值為31.82倍，較年初以來的21.15倍反彈51.2%，已接近2017年以來平均水平，短期內估值進一步提升的空間有限。2.行業估值A股溢價上升行業估值溢價角度，將電子板塊與全部A股的滾動市盈率（TTM整體法，剔除負值）進行比較，2018年電子行業估值溢價整體呈下降趨勢，2018年初溢價水平為112.44%，年底行業溢價水平為74.59%，下降34%。2019年行業景氣度回升，估值水平也隨之上升，截至2019年4月24日，電子行業相對全部A股溢價為91.02%，較18年底有較大上升。3.中國大陸電子行業估值高于美國和中國臺灣市場我們選取電子業發達的美國、中國香港地區與中國臺灣地區具有代表性的行業指數與A股的行業指數進行比較。2018年雖然中國大陸地區電子板塊市盈率大幅下跌，雖仍高于美國和中國臺灣市場，但相對溢價率處于較低水平。截至2019年4月24日，國內大陸地區電子板塊的PE（TTM）為31.82倍，估值水平低于中國香港資訊科技板塊，但高于美國和中國臺灣地區。我們認為國內大陸地區電子板塊估值水平高于其他國家或地區的原因主要是國內大陸地區的電子科技制造企業體量較小，整體的增長大幅超過可比國家或地區，更高的增長理應匹配更高的估值。這點和在香港上市的大陸電子公司可以相互印證，國內大陸地區的電子板塊整體估值低于香港地區的資訊科技板塊的整體估值，而重點公司估值水平基本相當。（四）近期資本市場表現回暖?2019年，隨著中美雙方多輪談判順利進行，貿易沖突逐漸緩和，電子行業開始回暖，電子指數漸漸回升。央行采取較為寬松的貨幣政策，實體經濟態勢向好。5G商用元年，新一波創新周期啟動，電子行業各細分領域均迎來全新發展機會，投資者預期轉為樂觀，電子行業持續被看好，電子指數上漲勢頭強勁。05?投資建議及股票池5G、物聯網、人工智能等新的科技創新趨勢將給中國電子信息行業帶來新一輪創新周期和新的成長動力，促進產業進一步升級。另外，貿易戰逐漸緩和，國內電子企業受到的外部干擾有望減弱。電子行業是國民經濟的支柱型產業，對社會生產、居民生活影響巨大；再考慮到電子行業核心技術關系國家安全和信息安全，我們預計國家會進一步加大政策和資金支持，助力國內電子行業發展。國內電子行業處于成長期，正朝著核心技術含量和附加值更高的環節邁進。我們欣喜地看到國內諸多優秀的電子企業已經在核心技術、核心電子元器件及芯片上取得了不小的突破，部分產品性能已經能夠達到國際先進水平。隨著政策不斷扶持和資金助力，國內電子企業有望在高技術含量和高附加值環節實現更多技術突破，加速國產化替代進程，未來成長空間巨大。建議關注持續高研發投入的公司，考慮技術創新潛力、成長空間、估值情況和流動性風險，重點推薦海康威視（002415.SZ)、滬電股份（002463.SZ）、生益科技（600183.SH)、晶盛機電（300316.SZ)。滬電股份（002463.SZ）是我們從2018年10月就持續推薦的標的，自推薦以來，上漲幅度已超過100%，表現可圈可點。我們認為當前較高的股價已經充分反映了公司2019年的高速增長預期，目前估值偏高，我們暫時將滬電股份移出核心組合，建議投資者持續關注。更新后的核心組合為海康威視（002415.SZ)、生益科技（600183.SH)、晶盛機電（300316.SZ)。06?風險提示宏觀經濟下行、智能手機出貨量不及預期、中美貿易戰加劇。傅楚雄丨電子行業分析師S0130515010001本文摘自：4月29日發布的行業動態評級體系：銀河證券行業評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避。推薦：是指未來6－12個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）超越交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報20%及以上。該評級由分析師給出。謹慎推薦：行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）超越交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報。該評級由分析師給出。中性：行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）與交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報相當。該評級由分析師給出。回避：行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）低于交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報10%及以上。該評級由分析師給出。

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